1.      棉花、PTA和黏胶短纤的关系  2016-08-04 14:54:29
 
纱线生产中，以棉花、涤纶短纤和黏胶短纤的使用为主。纺织企业将棉花纺成棉纱，再由织造企业做成纯棉布，或者将棉花涤纶短纤或黏胶短纤纺布后，再与涤纶长丝和黏胶长丝一起由织造企业织成混纺布。涤纶与棉花是重要的纺织原料，国内纺织原料中，棉花与化纤占总量的90%，而化纤中涤纶约占80%。棉花一般占纺织原料的60%，涤纶占30%-35%；理论上，二者用量因价格变化而产生互相代替。
PTA是涤纶短纤的主要生产原料，用量占到涤纶短纤生产的80%以上。PTA与棉花的互相关系主要通过PTA下游的涤纶短纤与棉花的代替关系而实现。根据相关数据统计，PTA上市至2010年上半年，PTA期货指数与棉花期货指数相关性为0.77；但从2010年6月开始，其相关系数高达0.95。
 
从棉花期货看，从10000元每吨上涨到14000每吨，上涨幅度40%；由于棉花的价格上涨，近期生产黏胶短纤的企业也出现了数次提价的情况。而作为涤纶原材料的PTA的价格依然处于历史底部，未来有较大的可能出现修复性的上涨。

2.      棉花期货价格上涨的合理性
 
由于受到厄尔尼诺的影响，全球棉花在15/16年产量出现断崖式的减产。此外，在今年三季度全球也许会迎来拉尼娜气候的影响，连续的极端天气有较大的概率会对全球16/17年棉花产量的回升产生负面的影响。

印度棉市：在16/17年度，USDA预估产量为600万吨，虽然近期印度棉农在补种棉花，种植面积有望回升；但从目前的情况看，此举不能弥补前期虫害带来的影响，600万吨的产量存在下调的可能。巴基斯坦的棉花产量也与印度市场的情况类似，存在减产的可能。

国内棉市：16/17年国内棉花产量预计450万吨，但由于近期连续的暴雨情况，对长江流域的棉花种植基地有较大的影响，所以国内产量也有较大的下调可能。
并且，在7月12日USDA发布了调减16/17年全球棉花产量62万标准包，并且上调16/17年全球消费量101万标准包，下调16/17年库存40万吨。中短期内全球面试仍将呈现供不应求的局面，预计16/17年棉花供需缺口达到200万吨。所以，国内外棉花期货的大幅度上涨符合基本面的因素（国内抛储延长对国内棉花期货有一定影响，但下跌空间有限）。


3.      棉花与PTA的比价


目前棉花与PTA的价差已经明显高于历史平均水平，PTA价格正处于“滞涨”行情。国内棉花与PTA价差在2010年之前基本稳定在5000-8000元/吨，平均价差约为6500元/吨，随后棉花开启了大牛大熊行情并进入国储棉统一收储时期，国内棉价在这段时间内缺乏市场性。随着棉花收储的结束，国内棉花逐渐回归市场化，目前棉花与PTA的价差由年初的低点5000元/吨已经上升至约10000元/吨，价差明显高于正常值。加上未来棉价持续上涨的预期，目前PTA的价格已经被低估。



4.      PTA的供求变化


1）供给端：2011年后，由于PTA投资过热导致的供给端产能爆发以及纺织行业不景气所引发的需求量不及预期，国内PTA长期处于供过于求的状态。长达4年的低位盘整一方面冷却了市场的过度热情，一方面淘汰了大量的过剩产能。远东石化、辽化石化、蓬威石化等多个大型PTA生产商破产（总共700万吨），未来复产的可能性较低；翔鹭石化（615万吨）意外爆炸，复产时间未定，产能出清速度加快。目前稳定的PTA产能只有3600万吨，较2014/2015年已经萎缩了26%。

PTA行业集中度非常高，前两家逸盛（1285万吨）+恒力石化（660万吨）合计占到了有效产能的50%以上。已经有能力对市场定价实施引导。2016年逸盛在原先按市场报价结算的基础上，引入了一部分成本加结算的模式，适当稳定和提高了行业的利润。

2）需求端：从USDA上调全球的棉花需求看，相关机构对纺织行业的消费需求还是比较乐观的。上调的需求很大程度上是因为中国纺织业今年对棉花需求的提升，证明国内纺织业的景气度在逐步回升。再加上，受益于人民币贬值，纺织今年出口情况应该会好于预期。

5.      个股
 
1）000703 恒逸石化
*公司是国内最大的PTA和聚酯涤纶生产商之一。目前，公司产能规模为：1340万吨PTA（权益产能610万吨）,140万吨聚合和165涤纶长丝。随着PTA行业迈入景气周期，恒逸是该行业中最受益的公司。

*8月底9月初的G20会议将导致聚酯产业链大面积停产。考虑到9-10月是聚酯产业链的传统旺季，预计产业链有触发涨价和旺季需求提前的可能。

*文莱项目定增落地，文莱PMB石油化工项目有利于解决公司对原材料外部依赖性大的问题，同时向PTA上游扩展，实现了“原油-PX-PTA-聚酯”全产业链一体化的经营，增加了公司的盈利能力。

*估值方面，从市净率的角度出发，公司市盈率处于历史底部区间，结合PTA行业景气度拐点，未来有较大的概率出现估值修复的情况。


2）601233 桐昆股份
*公司是全球规模最大的涤纶长丝生产商，规模效应下涤纶长丝单吨净利润行业领先。公司拥有400万吨涤纶长丝和170万吨PTA产能。随着近期涤纶长丝连续提价700元每吨，行业的盈利情况会得到大幅的改善。

*涤纶行业供求关系明显好于去年，部分产能小成本高的小型长丝企业逐步退出，2016年国内新增产能同比增长不到4%，而纺织服装业的行业增速在6%-7%左右，所以预计行业供需关系会持续改善。

*G20期间三分之一产能停产将进一步提升价差。当前生产企业库存在历史低位，未来随着长丝价格的上涨，补库存的情况也许存在超预期的可能。
*估值方面，未来公司盈利状况会得到明显改善，但目前市净率依然维持在历史的中低位。

$恒逸石化(SZ000703)$ $桐昆股份(SH601233)$